Uzun yıllardır finansal istikrarsızlıklar ve kur riskleriyle karşı karşıya kalan Türkiye en son büyük kur krizini Eylül 2021 ile Aralık 2021 tarihleri arasında yaşadı. Bu tarihler arasında USD/TL paritesi 8,3 TL bandından 18,6 TL seviyelerine yükseldi. Kurdaki yükselmenin ana sebebi yıllardır tam olarak adı konulmamış bir biçimde ekonomi yönetimi tarafından uygulanmaya çalışılan heterodoks politikaların kesin bir dille uygulamaya konulmuş olmasıydı.

Ekonomide karar alıcılar yüksek faiz ortamının yüksek enflasyona sebep olacağını düşünerek Eylül 2021 tarihinde %19 seviyelerinde olan MB politika faizini usul soluklu bir faiz indirim süreciyle ilk etapta %14 sonrasında %8,5 düzeyine düşürdü. Para politikasındaki genel iktisat kurallarından sapma, piyasada ekonomi yönetimine olan repütasyonu düşürmüş, finansal riskleri artırarak ülkenin risk primini yükseltmiş, özellikle dolar bazlı borçlanma maliyetlerinde Türkiye’nin dünyadan önemli ölçüde negatif ayrışmasına sebep olmuş ve uzun yıllardır azalma eğiliminde olan yabancı oranının tarihi dip seviyelere düşmesine zemin hazırlamıştır.

Birçok dinamiğe bağlı olarak gerçekleşen kur yükselişi beraberinde enflasyonu da tetiklemiş ve faiz indirim patikasına paralel olarak bitmek bilmeyen, günlük marjları %20-25’leri bulan bir kur yükselişi süreci yaşanmıştır. Kurlardaki yükseliş finansal istikrarsızlığa da sebep olduğu için enflasyonu da sürdürülemez seviyelere taşımıştır. Heterodoks politikaların devam edeceğinin sinyali beraberinde atalet enflasyonunu da beslemiştir. Atalet enflasyonundaki yükseliş ve geleceğe yönelik finansal riskler fiyatlama davranışlarında da bozulmaya sebep olarak kur artışlarının enflasyona etkisinin katsayı olarak bire bir hatta yer yer kurlardaki artışında üzerinde yansımasına sebep olmuştur. Türkiye için tarihsel kur geçişkenliği katsayısının kitabi verilere göre 0.25-0.3 civarlarında olduğunu hatırlatmakta fayda var.

2021 yılı aralığının son günlerinde kurdaki yükseliş yönetilemez bir seviyeye geldiğinde KKM (Kur Korumalı Mevduat) uygulaması devreye alındı. TCMB’nin para politikasındaki düşük faiz hassasiyeti, kuru ve enflasyonu dizginlemek için ana politika araçları dışında finansal enstrümanların devreye alınmasını gerektiriyordu. İlk başlarda dar kapsamlı bir düzenlemeyle devreye alınan KKM uygulaması son kalan yabancı çıkışlarının devam ettiği, geleceğe dönük risklerin ağırlaştığı ve atalet enflasyonunun oluştuğu bir ortamda dövize yönelen paranın realize olmasına katkı sağladı ve dövize yönelen kaynaklar ile DTH’lardaki kaynakların büyük bir kısmı KKM hesaplarına kaydı. Bu beraberinde TCMB için ek kaynak da yarattı.

İlk etapta belli dar kapsamlı sınırlamalarla devreye alınan KKM, enflasyondaki yükselişe paralel olarak regülasyonların daha da genişletildiği bir yapıya büründü. Şu kadar ki piyasa mevduat faizlerinin yüksek enflasyon dinamikleri gereğince KKM öncülüğünde yükselişinin önlenmesi için KKM’ye uygulanan banka faizi farkı %3’lerden sınırlamanın kaldırıldığı bir noktaya evrildi. Her ne kadar kullanılabilir bir etkisi olmasa da ihracatçı şirketlerin döviz gelirlerinin bir kısmını ilk uygulamada %20, sonrasında %40 olarak uygulamaya konuldu. TCMB’ye kaynak olarak yatırılması düzenlemesi getirildi ve bunun yanı sıra KKM tarafındaki kur farkı riskleri hazine tarafından üstlenildi. Böylelikle likiditeyi KKM’ye park etmek kur korumalı mevduatı KKM haricindeki diğer tüm faize dayalı enstrümanlardan daha avantajlı hale getirdi. Zira normal şartlarda mevduat uygulamalarında kur riskini bireyin kendisi üstlenmektedir fakat KKM, mevduattan farklı olarak, bu riski hazineye devrederek mudilerin teoride kur riski dahil hiçbir risk üstlenmeden gelir elde etme vaadi veriyordu. Fakat KKM’nin hacmi büyüdükçe ve zamana dayalı olarak ana sebebinin uygulanan para politikası dinamiklerinin teşkil ettiği yüksek enflasyonist ortam ile yarı kumanda ekonomisine bağlı yarı konvertibl bir kur ortamı hem KKM’nin cazibesini yitirmeye başlamasına hem de KKM’nin genel ekonomiyi etkileyecek hacme ulaştığı noktada endişelerin artmasına neden oldu. Böylelikle KKM sahipleri kur riskinden etkilenmese de artan enflasyona rağmen kurların enflasyona nazaran çok daha sınırlı yükselmesi neticesinde süreç KKM yatırımcılarının reel olarak servet kaybetmeleri ile sonuçlandı. KKM’ye olan güvenin azaldığı noktada ilgili enstrümana dair faiz sınırlamaları kaldırıldı ve piyasa faizleri hızlı bir şekilde yukarı yönlü evrilmeye başladı. Tüm bunlar olurken aynı zamanda TCMB kurların yükselmesini önlemek için kendi kaynaklarından yaptığı harcamaların yanı sıra DTH’lardan KKM’ye geçen mevduat sahiplerinin dövizlerini kuru tutabilmek için ek kaynak olarak kullandı ve döviz satışları devam etti.

TL, döviz dışındaki tüm mal ve hizmetlere karşı değer kaybetmeye devam ederken kurun yükselmemesi hem ihracatçı şirketlerin ek maliyetlere katlanmasına sebep oldu/oluyor, hem ticarette vadeli işlemler yapılamaz hale geliyor. Ayrıca içsel maliyet artışları fiyatlara gerektiği gibi yansıtılamadığından dolayı uluslararası piyasalarda ihracatçı şirketlerin rekabet kudretleri sarsılıyordu. Bu durum kurun yükselmesini mecbur hale getirdi fakat mecburiyetin doğduğu bu noktada -ki bu noktanın çok öncesinde böyle bir riskin uygulanan para politikasının herhangi bir evresinde meydana geleceği biliniyordu- KKM 100 milyar dolar sınırını aşmıştı. Esasında Türkiye KKM enstrümanının bu kadar büyük bir hacme yükselmesine izin vererek KKM’yi mevcut ekonomik sorunlara bir makyaj olarak kullanırken geleceğe yönelik yeni sorunların da doğmasına sebep oldu. Gelinen noktada kur korumalı mevduatın sonlandırılmasının zorunluluğu herkesçe kabul edilmektedir fakat kur korumalı mevduatın son bulması da bulmaması da büyük bir sorun ve ekonomik açıdan risk haline gelmiştir. Şöyle ki bu yazının kaleme alındığı 23.05.2023 itibariyle KKM hacimsel olarak yaklaşık 125-130 milyar dolar büyüklüğe ulaşmıştır ve TCMB’nin efektif dövizleri tükenme noktasına gelmiştir. Dolayısıyla kuru tutmak için TCMB’nin elinde kapalıçarşıda TL uzlaşmalı altın satarak veya Londra piyasasında TCMB’nin bünyesindeki altınları dövize çevirmek suretiyle altın rezervlerini tüketmekten başka bir seçenek kalmamıştır. Nitekim geçtiğimiz haftaki verilere göre 550 bin ton olan altın rezervlerinde de 100 bin tona yakın bir azalma söz konusudur ve TCMB’nin net döviz rezervleri 2001 krizi öncesi seviyelere gerilemiştir. Netice itibariyle mevcut dinamiklerden dolayı kurlar 1,5 yılın vermiş olduğu sıkışmışlık ve söz konusu süre zarfında yaşanılan yüksek enflasyonu henüz fiyatlamamış, tüm bunların yanı sıra yaz aylarında elde edilecek turizm gelirleri astronomik boyutlara ulaşmış cari açığı kapatamaz bir noktaya gelmiştir. Ülkenin kısa vadeli borç stoğundaki %20’lik artış, cari açığın finansmanının nereden bulunacağına dair soru işaretleri, ithalatçı ve ihracatçı şirketlerin maliyet artışlarını kur baskısından dolayı fiyatlara yansıtamamaları, yükselen CDS primleri, önlenemeyen atalet ve yüksek enflasyonist ortam neticesinde TL’nin değerli hale gelmesi kurlarda ciddi bir yükseliş arifesinde olunduğunun önemli işaretleridir.

Ne var ki kurlardaki olası bir ralli hazineye, telafisi uzun yıllar mümkün olmayabilecek bir yük doğurabilir. Gelinen nokta itibariyle KKM faizinin üzerinde oluşacak kurlardaki 1 TL’lik artış hazinenin üzerindeki yükü 130 milyar TL artırmaktadır. Dolayısıyla şu anda piyasada oluşan %40’lık KKM faizlerinin üzerindeki her 1 TL’lik artışın hazineye getireceği ek yükün 130 milyar TL olacağı varsayıldığında bu işin sonunda hazine ek 1 trilyon TL’nin üzerinde yükümlülük altına girebilir ki 2022 yılında Türkiye’nin toplam kamu harcamaları yaklaşık 1,6 trilyon Türk Lirasıydı. Kurun görece stabil kaldığı ve KKM hacminin çok daha düşük olduğu 2022 yılında dahi KKM’nin hazineye maliyeti yaklaşık 100 milyar Türk Lirası olarak gerçekleşmişti. Bütçeden KKM için harcanan kaynak en yüksek ocak, haziran, temmuz ve ağustos aylarında yapıldı. KKM hacmi ağustos gibi geç bir tarihte bile 1,3 trilyon TL civarlarındaydı ve dramatik bir kur yükselişi de yaşanmadı. Dolayısıyla 130 milyar dolara ulaşan bir kur korumalı mevduat hacminin olası bir dolar rallisinde hazineye getireceği yük yönetilemez boyutlarda olabilir. Ekonomi yönetiminin bankaların mevduat ve KKM faizlerini artırmalarına göz yummasının ve TCMB’nin seçim öncesinde önce uygulamaya koyduğu sonra vazgeçtiği kredi mevduat hesaplarının ve nakit avansların sınırlandırılması neticesinde dövize yönelmenin törpülenmek istenmesinin sebeplerinden en önemlisi de budur, ki mevcut enflasyonist ortamda TL bazlı varlıkların faizleri yükselmezse kur korumalı mevduat gibi aslında dolarize bir enstrüman dahil tüm TL varlıkların cazibelerini yitirmesi ve dövize yönelimin çok ciddi boyutlara yükselmesi beklenir. Tüm bu dinamikler itibariyle özellikle 2023 yılında yaşanan depremin de etkisiyle kamunun harcamakta zorunlu olacağı ek maliyetler de göz önünde bulundurulduğunda olası bir kur yükselişi kamu maliyesinde telafisi mümkün olmayan sonuçlar doğurabilir.

Bir diğer seçenek olarak KKM’nin bütçe ve bankacılık sektörüne getirdiği riskleri hafifletmek için uygulamaya kademeli olarak son verilebilirdi fakat döviz kaynaklarının tükenmesi, ekonomi politikalarının iç ve dış piyasada güvenilirliğini yitirmesi ve uygulamada geç kalınması bundan sonraki süreçte böyle bir uygulamada ekonomi yönetiminin manevra alanını kısıtlamaktadır. Eğer ekonomi yönetimine olan güven yüksek düzeylerde olsaydı seçim sonrasında piyasaya dışarıdan ciddi bir kaynak girişi mümkün olabilirdi. KKM tarafındaki kademeli çözülme politikaları neticesinde ortaya çıkacak ek döviz talebi ve eriyen TCMB rezervleri dış kaynaklarla telafi edilebilir ve kur korumalı mevduatın başta hazine ve finansal sektör olmak üzere ekonomi üzerindeki teşkil ettiği riskler oldukça makul düzeylerde stabilize edilebilirdi. Ne var ki artık KKM uygulamasına son vermek o kadar da kolay değildir. Son verilmediği takdirde başta kurlar olmak üzere birçok riski önlemek için bir araç vazifesi gören fakat aynı zamanda çok ciddi riskleri büyüten KKM, kendisine son verildiği takdirde başta artan döviz talebine TCMB’nin ve finansal sektörün cevap verememesi gibi sonu nereye varacağı belli olmayan “sudden stop” senaryolarını tetikleyebilir. Bu açıdan Türkiye ekonomisi tek bir finansal araca bağımlı hale gelmiştir ve bu bağımlılıktan kurtulmak için izlenebilecek fakat beraberinde yine ekonomide ciddi tahribata ve yeni risklere yol açacak ve açık piyasa ekonomisinin temel ilkeleriyle bağdaşmayan hatta bu ilkelerin tamamen terki anlamına gelecek yalnızca 3 yol vardır fakat bu uygulama alanları bu yazının konusunu oluşturmamaktadır.

Sonuç

Kur korumalı mevduat yeni bir finansal enstrüman olarak doğası gereği çok dinamik bir finansal araçtır. Kendi bünyesinde, 1990’ların Türkiye’sinde Tansu Çiller döneminde uygulamaya alınan süper bono ile uygulamaya alındığı zaman ve amaç açısından benzerlikler taşısa da hazineye, finansal kesime ve reel kesime yönelik daha ciddi riskler barındırmaktadır ve bugün KKM hacmi yönetilemez bir boyuta gelmiştir. Dolayısıyla en azından ekonomide karar alıcıların bu noktada yapması gereken KKM’ye girişleri durdurmak ve tüzel veya gerçek kesimin dövize yönelmesini önleyecek enflasyonu düşürücü politikaları en acil yoldan devreye almaktır. Aksi takdirde oluşturduğu riskler açısından yalnızca kamu kesimi değil finansal ve reel kesim açısından da yıkıcı sonuçlar doğurabilir ve gelecekte slampflasyonist ve aynı zamanda hiper enflasyonist bir patikaya girilmesine yol açabilir.

Son olarak, ertelenen enerji ödeme yükümlülükleri ve diğer merkez bankalarının yanı sıra TCMB ve bankalar arasında yapılan swap sözleşmeleri de vadeleri geldiğinde kaynak yetersizliği konusunda çok ağır bir yük oluşturacaktır. Tüm bu dinamikler bir araya geldiğinde eğer şu veya bu şekilde hazine ödemelerde acziyete düşer veya KKM uygulamasında son verilirse ve bu senaryoda Türkiye tarafından iç veya dış piyasada yükümlülüklerin ödenemeyeceği anlaşılırsa veya piyasalarda bu yönde kuvvetli bir izlenim oluşursa hem Türkiye bir ödemeler dengesi krizine doğru sürüklenebilir hem de CDS %30-40 aralığında bir default riskini fiyatlayabilir ki bu Türkiye’nin dış borç çeviremez hale gelmesi anlamı taşır. Türkiye ekonomisi gerekli önlemler alınmadığı takdirde bu noktaya doğru gitmektedir ve kredi risk primlerinin yönetilemez düzeylere çıkması Türkiye’yi IMF dahil normal şartlarda başvurmaması gereken seçeneklere başvurmak zorunda bırakabilir.

Kaynakça:

Dünya, KKM’nin Bütçeye Maliyeti 92,5 Milyar TL Oldu, 17.01.2023, https://www.dunya.com/finans/haberler/kkmnin-butceye-maliyeti-925-milyar-tl-oldu-haberi-682602, E.T: 23.05.2023

Bloomberght, Seçim Öncesi KKM’ye Rekor Giriş, 18.05.2023, https://www.bloomberght.com/secim-oncesi-kkm-ye-rekor-giris-2331669, E.T: 23.05.2023